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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業(yè)至今，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)步入第三十個(gè)年頭。三十年來，中國(guó)資本市場(chǎng)從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動(dòng)能下破浪前行，成為全球第二大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

　　2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗(yàn)之年。“三十而立”的中國(guó)資本市場(chǎng)如何在中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫後復(fù)蘇中發(fā)揮作用？過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路，對(duì)市場(chǎng)未來發(fā)展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發(fā)，未來的道路又該怎麼走？

　　為了探尋答案，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國(guó)資本市場(chǎng)三十週年特別報(bào)道”，專訪資本市場(chǎng)三十年改革發(fā)展的親歷者和推動(dòng)者，為新時(shí)代資本市場(chǎng)健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。

　　在中國(guó)證券市場(chǎng)30年的發(fā)展歷程中，並購(gòu)也是中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)受矚目的環(huán)節(jié)。1993年深圳寶安收購(gòu)上海延中，揭開了中國(guó)股市資産重組與並購(gòu)的序幕。

　　華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理，勞志明，網(wǎng)名勞阿毛，超過近20年的行業(yè)並購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，著有《勞阿毛説並購(gòu)》。

　　跨行業(yè)的套利式並購(gòu)逐漸被摒棄

　　回顧2019年上市公司的並購(gòu)數(shù)據(jù)，並購(gòu)重組的事件共有379件，完成的交易金額達(dá)到6200億元，超過整個(gè)IPO的融資金額，説明瞭在2019年，企業(yè)在選擇資本路徑時(shí)，更偏向於並購(gòu)重組，其中有40%的項(xiàng)目為橫向並購(gòu)，縱向及跨行業(yè)的並購(gòu)下降比較快。

　　對(duì)此，勞志明指出，從整體市場(chǎng)來講，近幾年並購(gòu)市場(chǎng)的數(shù)量是持續(xù)下降的，但是數(shù)量下降並不意味著並購(gòu)在近幾年走向寒冬，更多是因?yàn)榍靶┠攴抢硇缘膩K購(gòu)太過火爆。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，橫向的並購(gòu)逐漸增多。在中國(guó)長(zhǎng)達(dá)十幾年的並購(gòu)歷史過程中更多的是跨行業(yè)的並購(gòu)，跨行業(yè)的並購(gòu)在中國(guó)主要的核心驅(qū)動(dòng)是套利，是從低市盈率的行業(yè)向高市盈率行業(yè)來進(jìn)行轉(zhuǎn)型。橫向並購(gòu)的開始是真正具有産業(yè)邏輯的，所以這幾年跨行業(yè)的套利式並購(gòu)，逐漸被摒棄，真正有産業(yè)邏輯的並購(gòu)開始興起，體現(xiàn)在橫向並購(gòu)。

　　其實(shí)橫向並購(gòu)在跨行業(yè)並購(gòu)套利那個(gè)階段是不受待見的，因?yàn)橥懈榔髽I(yè)的價(jià)值所在，很難給出更高的議價(jià)。但是這種跨行業(yè)並購(gòu)，因?yàn)橘Y訊不對(duì)稱，或者基於股價(jià)考慮的話，更容易給出高價(jià)格，所以才有這樣的變化。

　　基於勞志明超過近20年的行業(yè)並購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，他談到目前並購(gòu)市場(chǎng)在行業(yè)方面呈現(xiàn)的幾個(gè)特點(diǎn)。第一是行業(yè)相關(guān)的屬性更強(qiáng)，大家不再追新逐熱，而是要回歸於産業(yè)的本源，橫向的並購(gòu)逐漸增多，也有一些企業(yè)想沿著産業(yè)鏈做縱向的整合。但這裡面有一個(gè)問題是意願(yuàn)跟能力的匹配性的問題，中國(guó)很多公司相對(duì)比較年輕，沒有經(jīng)歷過完整週期的整合，所以看似有一些沿著産業(yè)鏈為特徵的縱向並購(gòu)，整合的難度不亞於跨界。

　　第二是單純的以套利為目的並購(gòu)現(xiàn)在很難做，一個(gè)原因是稍微好一點(diǎn)的標(biāo)的，在目前IPO比較火爆，上市門檻相對(duì)比較市場(chǎng)化的情況下，很多公司選擇直接上市；另一個(gè)是上市公司的並購(gòu)整合能力，之前也有很多商譽(yù)暴雷或者是盈利預(yù)測(cè)達(dá)不成的案例，交易的成功很容易，但是整合的成功是很難的。而且目前二級(jí)市場(chǎng)比較理性，股價(jià)不像原來沾了並購(gòu)就大漲。所以目前來看，無論是從賣家還是買家的角度都是動(dòng)力不足，只有基於産業(yè)整合，在産業(yè)層面能有協(xié)同，能有真正增量的並購(gòu)才具有生存空間，也是符合最基本的商業(yè)邏輯。

　　業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)可以作為並購(gòu)項(xiàng)目成敗的判定標(biāo)準(zhǔn)？但實(shí)際上，在很多並購(gòu)案例中，對(duì)賭期滿後，業(yè)績(jī)馬上變臉。在勞志明看來，評(píng)判一個(gè)並購(gòu)成功與否，要看當(dāng)初的戰(zhàn)略意圖能否達(dá)到。完成了三年對(duì)賭的並購(gòu)並不意味著一定是成功的，沒完成三年對(duì)賭的並購(gòu)不一定是失敗的，因?yàn)閬K購(gòu)有不同的目的，有的並購(gòu)可能有10年、8年的發(fā)展規(guī)劃，能夠?qū)Χ唐诶麧?rùn)波動(dòng)有一定的容忍度。

　　第二是整個(gè)資本市場(chǎng)並購(gòu)，多數(shù)都是通過換股的方式，對(duì)方成為二股東，二股東再鎖定三年，盈利三年之後，有一定的套現(xiàn)衝動(dòng)，所以這種合作方式是不利於整合的。很多願(yuàn)意來當(dāng)二股東的，多數(shù)沒有想長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略在一起做整合。

　　而在做並購(gòu)的同時(shí)，大家基於估值的考慮和基於未來的預(yù)期的考慮，某種程度上是容易把估值預(yù)測(cè)的非常滿，最終估值沒達(dá)標(biāo)這也是正常的。即使是中性的預(yù)測(cè)，也應(yīng)該是一半超額完成，一半沒達(dá)到。所以有一定比例的並購(gòu)沒達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的話，還是可以理解的。

　　如果，單純的為獲取合併報(bào)表的利潤(rùn)，同時(shí)寄希望利潤(rùn)支撐股價(jià)，還要尋求在二級(jí)市場(chǎng)的收益，這個(gè)邏輯下不達(dá)到業(yè)績(jī)承諾肯定是失敗的，因?yàn)楸旧韥K購(gòu)的目的就是為了業(yè)績(jī)。實(shí)踐過程中有一個(gè)很重要的因素，是後續(xù)被並購(gòu)方的股價(jià)沒有達(dá)到預(yù)期，商業(yè)利益沒有得到滿足，沒有動(dòng)力去完成盈利的對(duì)賭。

　　並購(gòu)的動(dòng)機(jī)決定了監(jiān)管對(duì)並購(gòu)的定性

　　2019年是A股並購(gòu)重組市場(chǎng)政策變化最大的一年，關(guān)於修訂上市公司重大資産重組管理辦法的決定，推出了可謂大力支援上市公司重組的政策。但是我們也看到，2019年並購(gòu)重組項(xiàng)目審核通過一共為99起，通過率為83.90%，相比較2018年數(shù)量和通過率都有所下降。

　　勞志明分析稱，並購(gòu)的事件中，政策在裏面扮演著比較重要的作用，但是不是扮演全部的作用。因?yàn)閬K購(gòu)是一個(gè)商業(yè)行為，它發(fā)生與否跟企業(yè)的這種戰(zhàn)略意圖的達(dá)成，以及是否能夠通過並購(gòu)獲利有關(guān)。

　　那麼，目前監(jiān)管對(duì)於並購(gòu)重組項(xiàng)目審核的關(guān)注點(diǎn)在哪？勞志明認(rèn)為，第一點(diǎn)就是做並購(gòu)的動(dòng)機(jī)和商業(yè)的合理性，是不是對(duì)企業(yè)的基本面有改善，或者是雙方是不是做一件有利於企業(yè)和全體股東的事，並購(gòu)的動(dòng)機(jī)決定了監(jiān)管對(duì)並購(gòu)的定性。

　　另外一個(gè)審核的點(diǎn)，監(jiān)管會(huì)關(guān)注合規(guī)性。並購(gòu)是不是有不合規(guī)的地方出了紅線。還有一個(gè)很重要的點(diǎn)，監(jiān)管會(huì)關(guān)注估值的作價(jià)是否合理，這個(gè)是商業(yè)層面。按道理來講監(jiān)管不應(yīng)該涉及到價(jià)格，但是在中國(guó)，監(jiān)管實(shí)質(zhì)上對(duì)價(jià)格是有干預(yù)的，因?yàn)橹袊?guó)有關(guān)聯(lián)交易，有利益輸送，有一些非理性的或者莫名其妙的並購(gòu)交易。

　　另外，監(jiān)管也關(guān)心後續(xù)的預(yù)期，包括標(biāo)的後續(xù)的持續(xù)性，經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性，有沒有能力形成對(duì)標(biāo)的有效管理，這些都是監(jiān)管所關(guān)注的。

　　勞志明認(rèn)為，從國(guó)外的成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，美國(guó)是一個(gè)比較成熟的市場(chǎng)，但是美國(guó)每一年的資本市場(chǎng)那種並購(gòu)的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)是大於IPO的。他覺得在一個(gè)證券市場(chǎng)的初創(chuàng)期，小型的IPO有可能因?yàn)楣善钡南∪毙曰蛘呤菍徟鷻C(jī)構(gòu)形成的背書，有可能是發(fā)行成功的。但是，如果完全市場(chǎng)化，一定是大體量的IPO才有可能賣得出去，小企業(yè)、不知名的IPO很難得到市場(chǎng)追捧。

　　此外，IPO本身所帶來的溢價(jià)，其實(shí)並不一定比並購(gòu)高，IPO並不一定劃算。有一些企業(yè)基於並購(gòu)的相對(duì)價(jià)值，有可能會(huì)在並購(gòu)的過程中賣出更高的溢價(jià)。

　　比如蘋果公司買了一家不知名的科技公司，花了很大的代價(jià)，市場(chǎng)都會(huì)覺得有點(diǎn)不理解，可能核心的專利只有幾個(gè)，核心的科研人員也不多，但是蘋果並購(gòu)的代價(jià)卻很大。這主要是因?yàn)檫@家科技公司裏一項(xiàng)核心的技術(shù)是在螢?zāi)簧希种敢话牵湍軌虬颜掌糯螅@個(gè)特殊的技術(shù)對(duì)於蘋果的智慧手機(jī)的發(fā)展至關(guān)重要。這樣的企業(yè)如果IPO，公眾投資者是沒辦法來識(shí)別它的價(jià)值的，但這價(jià)值如果通過並購(gòu)嫁接到蘋果，它的價(jià)值就非常大。

　　所以，未來在資本市場(chǎng)中退出，一定是並購(gòu)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)容易過IPO，在價(jià)格上也可能會(huì)有優(yōu)勢(shì)。此外，並購(gòu)更具有商業(yè)邏輯，畢竟IPO只是融資行為，但是産業(yè)整合行為多數(shù)都要靠並購(gòu)。勞志明覺得成熟的市場(chǎng)一定是並購(gòu)唱主角，IPO是一個(gè)偶發(fā)事件，這才是符合成熟市場(chǎng)的邏輯。

出品人：張世福

製片人：陳曉芬

監(jiān) 制：楊威

策 劃：鄭嵐予 李春暉 暢帥帥

編 導(dǎo)：劉津池   攝 像：劉津池 趙金博

設(shè)計(jì)製作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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